库存项目：国家补贴总额按生命周期确定，优质项目有望推动价格调整和补贴转移。根据通知，生物质全生命周期内的补贴电量，即核定装机容量×合理利用小时数，其中合理利用小时数为 8.25 万个常数，并网 15 年后，无论是否达到全生命周期，不再享受国家补贴，实行绿色证书交易。虽然在总量控制下，大部分现有的垃圾焚烧和生物质项目在特许经营期内都会出现国家补贴的下降，但我们仍然从环保和公共事业的角度进行分析，因为目前垃圾焚烧和生物质的成本仍然很高（成本生物质能发电材料成本超过 0.4 元 / 千瓦时；垃圾焚烧综合成本超过 0.4 元 / 千瓦时），但目前正是刚需，预计国家对垃圾焚烧项目的补贴仍将通过地方补贴等处理费的调价机制进行转移，而项目运营水平、当地偿债能力和企业资源背景是补贴顺利转移的重要因素。

增量项目：实施不新，生物质补贴在新增补充补贴中的比重有望提高，增量项目有保障。根据 2020 年 9 月《关于完善生物质发电项目建设和运营的实施方案》的指导意见，根据并网时间申报，在上报新增补贴资金 15 亿元（2020 年额度）后，2020 年 1 月及以后的新并网项目将转入下一年。鉴于每年新增补贴中光伏和风电逐步对等，对补贴的依赖性逐步降低，因此增量项目的报销仍有望稳步得到保障。

竞争性配置预计将侧重于质量而不是投标。生物质和垃圾焚烧项目的特点包括秸秆收集和转移以及劳动力成本的上升。同时，提高生物质项目效率的意义比降价更重要（2019 年生物质能整体上网电量仅 400 亿千瓦时，即使下调 0.1 元的上网电价，也只能节省 40 亿元。从整个可再生能源的补贴缺口来看，预计将对企业造成巨大影响，处理受到压力阻碍）。因此，竞争性配置而不是竞争性配置的核心是提高垃圾处理的效率和质量。预计优质经营的龙头企业新项目仍具有较强的竞争力，收益波动风险相对较小。

投资建议：城市发展环境：依托河南省财政厅 + 新建项目占比大，无需补贴；垃圾焚烧 2 万吨 / 日积极推进建设，大力拓展环卫项目。考虑到 2020q3 公路的强劲复苏和环保工作的大力推进，我们预计 2020-2022 年净利润分别为 4.1 元（原值 3.9 元）、8.6 亿元和 11.1 亿元，每股收益分别为 0.64 元（原值 0.61 元）、1.34 元和 1.73 元 / 股，而 2021-2022 年对应的市盈率仅为 8 倍和 6 倍，维持“推送”评级。汉兰环境：优质垃圾焚烧经营质量 + 南海区国有资产背景；公共业务现金流稳定，环卫、危险废物、厨房等业务持续增长，业绩估值有望实现双倍提升。我们测算 2021-2022 年的净利润分别为 13.5 亿元和 16.5 亿元，对应的市盈率分别为 15 倍和 13 倍，维持“推盘”评级。此外，建议关注长庆集团，该集团积极推进生物质 + 供热项目，现有项目运营质量高，新项目周转利润好，手头项目充足。